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加快構建激勵相容機制 推動市場化債轉股增量提質

  經過近3年的模式探索,市場化債轉股由政策框架搭建的探索期,正式邁向增量、擴面、提質的新階段。近日國務院部署深入推進市場化、法治化債轉股,確定建立債轉股定價合理機制,完善債轉股股權風險權重政策,積極吸引社會力量參與市場化債轉股等三大措施,意在助力結構性去杠桿,降低企業資產負債率,緩解債務壓力,提升企業經營效益,防范化解潛在金融風險。

  自2016年國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》以來,在多部委的聯合推動下,市場化債轉股政策框架體系不斷完善。當前已經形成以金融資產管理公司、金融資產投資公司和國有資本投資運營公司、保險資產管理機構等多元化的債轉股實施機構為主體,以商業銀行定向降準資金、商業銀行理財資金、保險資金、養老金和私募股權投資基金等多渠道資金為支撐,以收債轉股、入股還債、股債結合和債轉優先股等多樣化債轉股操作模式為特征的市場化債轉股政策框架與運作體系。

  伴隨債轉股政策框架和實施機構布局的不斷完善,市場化債轉股落地率穩步提升。數據顯示,市場化債轉股落地率已由2017年底的8%提高到2019年初的30%以上。綜合來看,估值定價難、資金募集難和轉股資產退出難仍是掣肘市場化債轉股項目落地的三大難題。

  估值定價難。按照債轉股項目推進的基本流程,債轉股項目包含多種質量分級類型債權定價,非上市股權和上市股權定價,以及子公司股權和母公司股權之間換股定價等多階段和多層次估值定價。債轉股估值定價機制的不明確和不完備,尤其是非上市股權難以找到合理參考定價,債轉股實施機構和企業間“拉鋸戰式”的定價博弈是債轉股項目落地面臨的一大難題。

  資金募集難。市場化債轉股實施機構籌資渠道不暢,資金成本較高。一是債轉股實施機構面臨較大的資本金約束。按照當前金融監管規則要求,市場化債轉股業務對應上市公司和非上市公司股權風險資產權重分別高達250%和400%。按照已成立5家債轉股專門實施機構總計540億元注冊資本金和12.5%的資本充足率計算,表內潛在可承接債轉股股權規模非常有限。二是按照目前定向降準資金以不低于1∶1的比例撬動社會資金的要求看,由于銀行理財、信托等社會資金往往存在預期回報高而風險偏好較低的約束,仍然難以完全匹配債轉股股權投資的期限和風險需求,大規模市場化資金募集仍是難題。

  股權退出難。從已落地債轉股項目來看,借助資本市場,將債轉股資產注入上市公司是當前債轉股項目退出的主要方式。但考慮到債轉股股權規模較大,債轉股行業分布等特殊性,債轉股股權完全依賴資本市場上市集中退出的可能性較小,市場化債轉股退出難是債轉股項目面臨的又一困境。

  追根溯源,當前市場化債轉股落地率較低的根本原因是缺乏激勵相容的微觀機制。構建激勵相容的估值定價機制、資本金占用機制和股權退出機制,是當前推動債轉股項目增量提質的關鍵。

  構建激勵相容的債轉股定價指引,推動債轉股科學定價,高效實施。估值定價是推進債轉股項目落地的最核心和最復雜環節。一是要構建各種質量分級類型債權、非上市公司的股權、上市公司股權之間的激勵相容的定價機制。二是鑒于市場化債轉股包含債權收購、股權置換到上市等多個環節,橫跨較長的時間周期,估值定價指引應適當具有時空兼容性。三是構建優質板塊和非優質板塊股權估值定價的激勵相容機制,保證優質板塊和公司得以優先落地實施。科學透明的定價機制,有助于保證實施機構盡職免責,避免道德風險,進而保障優質債轉股項目優先落地,切實提升債轉股效能。

  構建債轉股實施機構的資本金和資金運用的激勵相容機制,保障債轉股實施機構的穩健可持續運營。一是構建債轉股實施機構尤其是金融資產投資公司不同業務板塊間資本占用的激勵相容機制,以調動實施機構參與債轉股業務積極性。二是構建債轉股定向降準長期資金、商業銀行理財資金以及其他市場化籌集資金之間的激勵相容機制,以拓寬債轉股項目資金來源。三是構建債轉股實施機構的資本金補充機制,鼓勵實施機構引入社會資本和投行化運作理念,增強債轉股實施機構的股權資產運營能力,保障債轉股實施機構的長期穩健可持續運營。

  構建實施機構和企業間的激勵相容機制,協同推進債轉股項目加速落地。一是構建原始股東和債轉股實施機構間的激勵相容機制,既要保障債轉股實施機構參與公司治理的合法權益,也要激發原始股東加大資源整合力度,提升經營效益的內生動力。二是構建不同類型債轉股實施機構間的激勵相容機制,充分發揮各類專業實施機構各自資源優勢,全方位推動債轉股項目落地。三是構建債轉股股權多種退出方式之間的激勵相容機制,針對不同類型債轉股資產,應探索立體化的債轉股股權退出方式,拓展轉股資產交易場所,提高債轉股資產流動性,優化債轉股資產配置結構。

  只有從宏觀體制上搭建較為完備的債轉股政策指引,中觀上具備切實可行的操作路徑,微觀上具有激勵相容的保證機制,市場化債轉股才能更好地從一個框架性和協議性的合作意向,轉化為實實在在推動結構性去杠桿的有效方式。

  (作者為中國東方資產管理公司博士后工作站研究員)

責任編輯:吳粵
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